4月9日收盘时市值达到242.69亿元，成为休闲零食三大巨头之一。一家好店的盈利能力能否与其63倍市盈率相匹配？
文|朱留香
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数据来源:东方财富网
第一部分，我们从经营角度分析了良品铺子所在的零食行业的增长趋势，以及自身的差异化定位和渠道优势，使其跻身行业前列。详情请回看《疫情时代的云上市》。来自武汉的良品铺子信心如何？》。
本文将通过分析良品铺子的财务数据，磨练其“高端”战略的优劣，验证其高股价背后仍是硬实力的软泡沫。主要内容包括:财务数据分析、经营和偿债能力分析及盈利展望。
财务数据分析
营业收入
从协航企业近五年的营收规模和增速来看，良品铺子规模大，增速平缓；三只松鼠规模领先行业；想念你们基数小，提升快；洽洽的市场份额略低，保持稳定。
数据来源:各企业的财务报告和招股说明书
事实上，在同一个成熟市场中，不同的企业可以通过差异化规划避免同行的对抗。大致来说，可以兼顾性价比和高端市场。比如华为通过荣耀系列和华为系列匹配不同需求的人群。荣耀系列的竞争对手是小米，华为系列的竞争对手是苹果。良品铺子的“高端”战略决定了其市场竞争对手有限，但我真的认为你市场份额的扩大会侵占三只松鼠的领地，后者的竞争压力更大。
面对越来越大的竞争对手，我真的希望你的营收增速第一个减弱。足智多谋的恰恰通过市场细分，把一个新的需求“坚果一天天”分下去，锻炼多年积累的用户基础，从而保持稳定的营收规模。由此可以得出一个结论，走“高端”路子的好店，服务的是特定的消费群体，不与“亲民”的三只松鼠正面对抗，稳步上升的市场份额给其营收带来想象空间空。
在上一篇文章中，我们从渠道比例的角度分析了关联企业的收入情况。我们以为全渠道均衡增长的好店，抗风险能力强，把门店作为一个立体的消费场景来发挥广告作用，是它的一大优势。
众所周知，线上渠道型企业的毛利率会低于线下企业。对于休闲食品行业来说，线上是“渠道为王”，平台有流量话语权，品牌营销流量也与平台握在一起。低价高成本导致毛利略低。细看:良品铺子线上线下渠道各占一半，三只松鼠、洽香线上渠道占80%以上，但以线下为主。由此可以推断，三只松鼠和洽香的毛利率会低于良品铺子，而洽香的毛利率最高。下面我们将对四家公司的毛利率数据进行梳理和分析，以验证我们的观点。
毛利率
招股书显示，2016年至2019年第三季度，良品铺子的毛利率保持稳定。相比关联企业，良品铺子的毛利率更高，与上述观点一致。主要受益于线下渠道，良品铺子的直接毛利率高达50%。
数据来源:各企业的财务报告和招股说明书
毛利率高的另一层原因是企业竞争优势大，商品定价能力强。在营收相对疲软的前提下保证毛利率水平，也与“高端”战略有很大关系。这也是为什么在全面价格战下，好店依然保持高价的原因。
净利率
由于休闲食品企业的投资收益和营业外收支较少，因此可以用“净利率”的水平来分析企业在规划流程中的规划绩效和治理能力。详细数据如下图所示:
数据来源:各企业的财务报告和招股说明书
良品铺子净利率逐年稳步上升，跨越三只松鼠，想你。从净利率的计算方法，即企业净利润占净销售额的比例来看，净利率的提高意味着利润水平的提高。一般来说，净利率涨幅高、基数大的良品铺子和洽洽业绩更好，投资价值更高。
相比其他行业净利率20%-30%。为什么休闲零食行业净利率普遍较低？因为同质化竞争必然带来价格战，大多数零食企业都具有高收入、低利润的特点。所以也注意到了wit可以保持10%左右的净利率。
那么为什么良品铺子的净利润率会大幅提升呢？从营收端看:2017年和2019年前三季度，良品铺子营收54亿元，净利率差距非常大，说明原因在成本端。接下来我们将分别讨论好的店铺的成本和费用，看看能否得到答案。
成本和费用的构成
从下图数据可以看出，2017年良品铺子利润总额为1.5亿元，2019年前三季度达到4.26亿元，其中差额主要来自运营成本和治理费用。
数据来源:良品铺子招股说明书
根据良品铺子的招股书，运营成本包括:主营业务成本的98%，其他运营成本的2%。主要运营成本分为线下和线上两部分。具体数据如下。成本的降低主要是由于门店成本的降低和线上销售成本的降低，说明了其运营效率的提高。
良品铺子的管理费用包括:员工工资、股份支付和折旧摊销。关于治理费用的减少，招股书中的说明是:由于2017年已计提公司股份支付费用，公司本期治理费用率较2017年有所下降。
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数据来源:良品铺子招股说明书。
从成本和成本构成来看，良品铺子净利率的提升得益于适当的支出控制。通过运营效率的提升，降低了门店和线上渠道的成本；在成本控制上，除了治理成本，每个时代的成本都没有明显增加。
不考虑净利率，只看成本结构，好店的销售费用远远超过RD费用，容易造成“假高端，真营销”的错觉。其实这是行业决定的。
根据2019年上半年的数据，三巨头的RD比例不到1%，而销售比例却达到了20%以上。不仅品牌建设和渠道运营需要投入大量资金，而且仓储物流的成本也会随着门店的扩张而增加。代工模式下，RD业务处于轻资产战略，这也是优势。
数据来源:良品铺子招股说明书
好店的成本和成本控制都是合适的。在差异化的策划下，通过产品质量赢得口碑，比传统的营销方式更划算。所以我们认为良品铺子的营销成本有很大的优化空间，RD投入有上升趋势空。成本结构改善的同时，利润水平有望保持领先。
经营和偿付能力分析
上市公司中，良品铺子的存货周转率和净资产收益率处于领先地位，企业经营优势显著。
存货周转率
一般来说，休闲零食企业在第四季度处于销售旺季，库存利用率并不平均，因此单季度的库存周转率更具分析性。
数据来源:良品铺子招股说明书
相对于关联企业，良品铺子的库存周转率最高，库存管理更科学。说明其存货资产流动性高，变现能力最强。也从侧面反映出良品铺子的短期偿债能力优于其他三家。一旦偿付能力不足，就容易引发财务风险，值得投资者关注。
资产负债率和股本回报率
资产负债率与企业的偿债能力密切相关，进而影响企业的经营。照例，自有资金越高，负债风险越低；但是利润水平越低——杠杆效应，就会体现在净资产收益率上。
数据来源:良品铺子招股说明书
恰当运用财务杠杆可以提高资金的使用效率。借入资金过多会增加企业的财务风险，但照常可以提高利润，借入资金过少则会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的主要财务指标。从净资产收益率的角度来看，好店利用自身资源的效率最高。
相比其他企业，良品铺子的借入资产比例最高，意味着更高的财务风险。从高存货周转率可知，他们的短期偿债能力是相当可观的。
盈利前景
我们来回顾一下四家上市零食公司2019年的利润:
良品铺子表示，预计2019年实现营业收入77.2亿元，同比增长21.05%；净利润3.38亿元，同比增长41.70%。
再看三只松鼠:年报透露，其2019年营收101.94亿元，同比增长45.61%；但其净利润仅为2.5亿，同比下降17.80%。
我想你2019年收入59.61亿元，同比增长20.44%；净利润1.93亿元，同比增长48.66%。
洽洽预计2019年实现营收48.37亿元，同比增长15.25%；净利润约7.71亿元，同比增速39.13%，低于良品铺子。
简单来说，良品铺子的营收规模仅次于三只松鼠，但净利润水平更高，增长更快。但两者在估值上差距很大。2019年，良品铺子净利润远超三只松鼠。4月9日，前者市盈率63倍，后者达到94倍。
我们预计，未来两年，良品铺子的营收增速将达到18%，净利润增速将达到30%。2020年将实现净利润4.4亿元，给予54倍PE估值，估值约240亿元，与当前市值持平。
数据来源:良品铺子招股说明书
写在最后
从财务数据来看，好店都是硬实力满满的。2019年，良品铺子营收规模仅次于三只松鼠，而净利润及其增长均为行业第一；在高运营效率下优化了成本结构，实现了高水平的净利率，存货周转率和净资产收益率领先同业。从市盈率相对于利润提升率的角度来看，好商铺的市场价值还是比较有限的。
一家另辟蹊径的好店，通过差异化规划，避免了与三只松鼠的对抗。我们的利润前景是基于对目前市场份额的保守估计。随着良品铺子的成功上市，休闲零食的市场集中度会越来越高，头部企业盈利来临。
